事件:公司发布2019年半年报:1)公司2019年H1实现营业收入21.73亿元,同比增速为-28.08%,上年同期值为-31.52%;实现归母净利润2.19亿元,同比增速为33.75%,上年同期值为14.35%;实现扣非后归母净利润1.84亿元,同比增速为38.21%,上年同期值为0.41%;2)单季度来看,公司2019年Q2实现营业收入10.14亿元,同比增长-34.20%,环比Q1增长-12.47%;实现归母净利润1.13亿元,同比增长44.39%,环比Q1增长5.84%。公司业绩增速超市场预期。
   
点评:公司已经成为元器件自主可控的平台型企业,聚焦新型电子元器件的唯一主业,通信整机业务不再作为公司的主业。公司新型电子元器件板块,2019年H1实现营收18.31亿元,同比增长19.66%,占整体营收比重达84.28%;实现利润总额2.69亿元,同比增长43.78%,占公司整体利润总额(2.53亿元)比重达106.32%;实现销售毛利率47.40%,同比去年同期增加6.22个pct。此外,剔除振华通信对半年报的收入利润影响值,备考财务数据表征的是公司目前元器件主业的经营实质,公司元器件主业的备考营收为18.51亿元,同比增速19.73%;备考归母净利润为2.18亿元,同比增速37.75%,相对真实地反映了公司主业的经营成果。
   
公司依托先发优势处于军用元器件好赛道上且竞争格局比较清晰,与行业内竞争对手相比,核心主业发展优势凸显,未来成长潜力较大。以已披露中报的火炬电子、永贵电器、中航光电及航天电器为对照组,沿用剔除振华通信的备考财务数据口径。我们发现,2019年H1,公司元器件主业的备考营收增速实现19.73%(行业可比公司中位值:12.70%);归母净利润同比增速实现33.75%(中位值21.22%),公司盈利增幅是处于可比公司中的最高水平;公司持续投入推动高端元器件自主可控和国产替代,研发费用占备考营收比例为6.86%(行业可比公司中位值:7.47%)。从盈利能力上来看,公司上半年销售净利率实现11.83%(中位值:12.58%),销售毛利率实现48.19%(中位值:34.77%);以振华通信不再并表后的2019H1的净资产扣去其长期股权投资和2018年剔除振华通信后的净利润计算2018年的ROE,公司的备考ROE为4.43%(可比公司2018年ROE的中位值:6.64%)。
   
公司历经调整发展战略和压减低效资产的短期经营波动后,元器件主业的成长能力实现拐点式提升,其盈利水平保持持续向上的增长趋势。从公司历史主营业务拆分来看,用新型电子元器件业务(报表口径调整前的高新电子业务和集成电路与关键元器件业务)考量公司主业增长情况:从销售规模上看,上半年实现营收18.31亿元,同比增长19.66%,扭转自2015年以来元器件营收低水平增长的趋势(15-18年公司新型电子元器件业务年度营收增速分别为9.96%、7.79%、-0.41%和-4.86%);从盈利能力上看,公司上半年聚焦主业实现毛利率为47.40%,同比增加6.22个pct(15-18年同期值为32.92%、32.72%、38.88%和41.18%),核心业务盈利能力再历经短期下滑后进入逐年提升的良性发展轨道。
   
公司整体业绩改善程度显著高于收入规模变动,主要受益于元器件主业盈利能力大幅提升,振华新能源子公司减亏效果较好,以及欠款减值损失增量计提有限。公司新型电子元器件板块的收入增速(19.66%)明显慢于利润总额增速(43.78%);子公司减亏方面,振华新能源上半年净利润为-0.07亿元,较上年同期值(-0.20亿元)实现减亏0.13亿,对整体公司业绩增速正向贡献8个pct。振华通信仍有2.1亿欠款未能按时偿还给母公司,今年八月中旬公司就与振华通信、上海与德借款合同纠纷一案,向深圳中院提交诉状,因此本期公司对其他应收款已经计提坏账准备0.29亿元,但目前来看,减值准备的计提幅度仍然比较有限。
   
1.65亿长期股权投资和2.10亿借款纠纷是振华通信不再并表后,仍然留在公司财务报表的主要影响值,未来不排除大幅计提针对深通信账面资产坏账准备的可能性:1)股权投资方面:从母公司报表来看,对子公司长期股权投资中涉及振华通信的1.65亿元投资损益和0.59亿初始投资成本转为对合营企业投资,本期未计提减值准备,同期合并报表长期股权投资较年初增加2.22亿元;2)债权方面:由于债务人振华通信尚未清偿2.10亿借款及利息,合并报表其他应收款显示母公司与振华通信往来借款为0.48亿元,其余1.62亿元列入其他流动资产中;目前振华通信的实控人上海与德现金流状况不佳,已由于拖欠供应商货款被列为被执行人,公司已就未追回债权起诉深通信及其实控人。
   
公司扎实推进平台型的发展战略,持续研发投入高增长促产品技术升级和国产化替代,资本高额投入和产能扩张建设有助于形成完整芯片产业生态链优势。研发投入方面,上半年公司研发投入达1.37亿元,同比增长26.14%;18年子公司振华云科牵头的LTCC低温共烧陶瓷微波组件项目实现突破,LTCC、MLCC系列材料定型设计加速推进,或可实现1.5亿关键原材料的国产化替代;资本投入方面,报告期内公司对成都森未科技追加投资以加大对IGBT产品的应用开发力度,并设立联合开发中心打造产业集群基地,IGBT芯片谱系不断完善并完成系列芯片研制;产能扩张建设方面,上半年新型电子元器件及新能源东莞产业基地建设项目项目进度已达84.84%,项目进度符合预期。
   
再次强调看好公司的中长期价值的核心投资逻辑:1)聚焦主业:依托“三线建设”先发优势和军工央企渠道背景,公司新增募投项目实现产品升级与产能扩张、重构子公司组织关系激发经营活力与协同效应,有望进一步巩固军用元器件核心竞争力;2)减法降负:个别子公司经营表现不佳是拖累公司整体盈利能力提升和业绩规模扩张的主要因素,公司积极推行消灭亏损源的战略布局,新任管理层调整低效资产的决心与执行力或将在财务报表指标改善上得到持续验证;3)乘法添翼:控股股东拥有优质的自主可控元器件资产,公司作为旗下唯一上市平台,未来不排除在集团资产证券化进程中发挥关键作用的可能性,加之公司修改股票期权激励计划进一步提高考核标准,使市值做大与管理层利益的高度激励相容,公司长足发展潜力积聚。
   
维持盈利预测不变并维持买入评级:考虑到公司持续压缩低效资产,经营质量不断提升,故我们维持公司19/20/21年归母净利润的预测2.84/3.55/4.28亿元,19/20/21年的EPS分别为0.55/0.69/0.83元/股,当前股价(2019/08/26,16.17元/股)对应PE分别为29/23/19倍。公司在军用电子元器件领域具优势地位,同时管理层持续推进聚焦新型电子元器件主业、压缩低附加值业务战略,叠加股权激励计划落地及自主可控资产整合预期,坚定看好公司作为自主可控先锋在聚焦主业战略下未来业绩稳健增长。因此,维持买入评级。
   
风险提示:1)振华通信存在无法偿还债务甚至破产清算的可能性;2)实控人与控股股东对公司发展的决策风险;3)军品元器件的需求释放和竞争格局变化的不确定性;4)产能扩大项目建设进程及投产达产的进程不及预期。